出境游行业：难得的高景气板块
旅行社从渠道商向零售商转型，对标国际打破商业模式的瓶颈。发达国家出境旅行社发展历程大致分为三条路径：1、日韩以高溢价的产品和服务为中心，途易构建了打通全产业链的垂直化商业模式，运通则以旅行社为流量入口实现彻底的业务转型。2、低频次是旅游消费的天然缺陷，低利润率是中游渠道必然存在的问题，如果不能像运通一样改头换面，只能参照日韩在有限的空间内实现利润的最大化。3、任何转型都是以打破商业模式的瓶颈为最终目标，中国资源端和消费端的格局比较稳定，虽然龙头众信旅游（002707）已经开始上下游布局，但形成全产业链经营还需相当长的时间。中国目前人力资本仍处于较低水平，市场集中度提升叠加做高服务溢价，出境旅行社的利润水平还有相当大的上升空间。
掌握核心资源与提升产品服务水平是出境游旅行社发展的两条必然路径，提升市占率是现阶段的关键。旅行社依靠客流获得收入，要解决低利润率的困境，首先需要将分散经营集中化，缓解旅游消费低粘性的问题，这是出境游旅行社规模扩张的第一步。之后可以从收入和成本两端入手，从成本端来看，掌握核心资源能够降低上下游对中游利润的挤占，同时丰富业务结构，提升安全边际，这是形成稳定的利润水平与收入结构的第二步。从收入端看，优化产品和服务，提升客单价，从而实现利润水平的提升。旅行社终究是旅游消费的零售商，成本的压缩有限，但客单价的天花板可以随收入的增长而不断抬升，这是实现长期发展的第三步。综上所述，作为中游渠道，加强在产业链中的话语权、提升市占率是压低成本和获得议价权的基础。
在行业发展成熟期，出境游行业趋势大于个股波动，旅行社很难跳出周期限制形成独立行情。中国目前处于行业成长期，龙头企业利润稳定，现阶段PE仍是重要的参考指标，合理估值约为30倍至35倍。
投资建议：从行业角度看，上半年国内出境游客流达到7131万人次，增长15%，出境航空数据保持恢复性增长，在整个暑期旺季阶段属于消费行业中难得的维持高景气板块，市场关注度会逐步提升。从经营角度看，众信旅游上半年扣非净利润同比增长24.05%，汇兑损溢0.25亿元，可见汇率对公司的业绩影响不大，前期反映在二级市场的悲观情绪或将减轻。凯撒旅游（000796）利空出尽，在旺季将迎来底部回升的重要机会。建议关注出境旅游服务业的龙头企业众信旅游和凯撒旅游。
申万宏源
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